年金险，20载风云沉浮录

01.潇洒明天

“现在理财保险的 收益太低了，没什么兴趣，我那时候给我儿子买的一款中国人寿的保险，可牛了。 20年每年交1000多一点，60年后仅仅返还的收益就有77万呢！累计复利有到8%！”

聊起保险，这位在国企干了多年财务的阿姨给我说道。她所说的这款保险，正是中国人寿20多年前推出的一款产品。名叫“潇洒明天”。“潇洒明天”是中国人寿十多年前的一份产品，是中国人寿推出的第一款针对普通人的个险产品，其本质就是一份增额的终身人寿保险。然而记者在公司网站上并没有看到这款产品的介绍，原来这款产品在1999年就已经停售了。

“潇洒明天”卖得如何？

“刚开始买的人很少，后来随着利率的降低，很多人意识到这款产品的好处，买的人就多起来了！”

销售人员石秀琴在后来接受报纸的采访中说，虽然只有短短的三年时间，但是在她这里购买“潇洒明天”的客户就超过了700人。

“最初很多人都是买一份，后来就是两份、五份的买，还有个老板直接买了50份。”不过虽然买的人很的多，但真正享受到巨大收益的客户却并不多。“刚开始的一批客户有一半左右都是选择了每3年领取生存金，而选择累计的也大多是20年、21年和30年。” 

石秀琴说，选择这三个时间的客户最多，所以她记得也最清楚。而选择最高60年的大概只有三四个人。“记得有一个好像是做会计的，他自己计算后说收益不错，于是就定了60年[1]。” 

说起当年火爆销售的激情岁月，石秀琴多年后依然记忆犹新。

“潇洒明天 '的收益是固定的，而且是累计生息的。从这一点上讲，这款产品不仅是我们公司唯一的，也是所有公司保险产品中唯一的。” 

石秀琴说，现在不少客户谈起这款产品，都感慨说买得太少了，现在要找到达到同样收益的产品已经不可能了[1]。

时间拉回到今天的2019，说起年金保险竟然有8%、9%确定收益的产品，很多是从业者都认为不可思议。

然而历史车轮里的1996，正如那股市的沉浮飘渺，年金保险巅峰时刻的背后，必然是也是带着它独有的历史印记。

02.保险春风

回忆起1996年，那会儿家里看好莱坞大片还用的是录像机，我爸的工资也才700多元。当年，中国经济刚刚实现了”软着陆” ，金融体系改革进入探索和转变阶段。中国第一部保险法刚刚颁布不到一年，整个保险行业受到了国家政策的大力支持，如沐春风。

1996年6月14日，泰康人寿在北京成立

后来的保险人眼里的“老五家”的其中两家，新华保险和泰康保险在当年成立。第一家合资险企中宏人寿在上海闪亮登场，拉开了合资险企进军中国的序幕。中国人寿、平安、太平洋等老牌险企招兵买马，大力扩充营销员。保险产品越来越广的逐渐进入老百姓的视野。“潇洒明天” 、“鸿福99” 、”为了明天“等产品都以动辄8%以上的利率打响市场。其底气，就在于当时的一年期存款利率高达10.98%，而这一利率已经保持了将近3年之久了。

不用怕，撸起袖子就是干。

这是当年那些保险产品设计者的普遍心态。初生牛犊不怕虎，当年中国保险还处在摸着石头过河的阶段，国家给的支持力度大，这批保险产品的设计在今天看来十分大胆。

然而风云突变。很快，国家就认为经济过热、用货膨胀得以控制，物价指数下滑，在1996年，央行逐渐开启了降息的周期。降息之初，很多保险公司的管理人员还洋洋得意。

“这些保险产品长期确定收益的高利率比存银行优势更大了，保险产品的好时候来了” 一名区域销售分管领导得意洋洋的说。

中国人寿1999年在贵州本地报纸上刊登的99鸿福广告【2】

当年的保险从业者由于缺乏实战经验，对金融风险缺乏基本的敬畏。紧接着，央行此后的连续降息超过了所有人的预期，这为保险公司后来的危局埋下了伏笔。

03.八次降息

1997年下半年，亚洲金融风暴来袭。7月2日当天， 泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。到1997年10月，亚洲金融危机进一步蔓延， 国际炒家移师国际金融中心香港， 港股连续暴跌。而此时， 中国大陆的外汇储备已经是世界第二，人民银行外汇管理局手中掌握着1400亿美元的庞大资金。而由于中国内地实行严格的外汇管制，国际炒家无法直接对人民币“卖空”，成功逃过一劫[3]。 然而与此同时，为了 抑制本外币利差，成功捍卫了人民币币值和保证了高增长、低通胀的经济形势。人行将一年期存款利率直接从7.47%下降到5.67%。

1996年的港交所 

1998年的中国新年，金融风暴逐渐褪去，国内以房地产为主的内需求疲软，投资低迷。 整个1998年前三季度商品零售物价同比负增长。为拉动内需，刺激经济增长，央行连续三次降息。 一年期存款利率从5.67%下降至3.78%。之后的1999年为继续拉动内需，央行再次降息到2.25%。

短短的3年多时间，中国的一年期利率从最高的10.98%直接降至2.25%！保险公司都傻了眼。卖出去的高利率产品不少是把利率写进了合同，不仅是固定的，好些还会持续几十年，甚至终身，那么该如何收尾?

04.利差损之殇

当时，我国的寿险资金运用主要以银行存款为主，利率下降会导致了保险产品的巨大的收益缺口。2002年第八次降息之后，1年期存款利率掉落至1.98%。当年，我国虽然实现了寿险保费同比增长 61％，保费规模突破2000亿元的神话，但是保险资金运用的收益率却只有3．14％。

90年代大量承保，预定利率在7%-9%的产品依然在大量存续。

怎么办？

2000年的上海陆家嘴

巨大的收益缺口将中国保险业推向了十字路口。

当时的一篇分析报告预测，到2009年中国五大保险公司的利差 损累计将达到3666亿元，偿付能力缺口将达到2699亿元。中国的保险行业面临着巨大隐患[4]。

后来的2009年，在保监会的 一把手开闭门会议，中国平安董事长马明哲的一番话，使得举座皆惊。“他在保监会大吐苦水，说平安的利差有800亿，一下子把所有人都震住了。”一位与会人士回忆说[5]。

面对当年的危机，当年还在中国人寿任职的保险业泰斗万峰这样写到：在竞争中绝大多数公司都把“抢市场、争份额”当作这一时期的主要经营思想和战略目标。围绕这一目标，各家公司都竞相以高预定利率推出自己的产品，以一些不正常的手段去“创造”保费，这些行为都为如今的利差损埋下了隐患，是产生利差损的根本原因[6]。

05.饮鸩止渴

在利率八连降的同时，国家也将人寿保险的预定利率从1997年的8.8%，降到6.5%，5%。

到1999年，保险公司发现情况远比想的严峻。

当年的6月10日，保监会当机立断，发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监发[1999]93号），直接把寿险产品的预定利率上限就被牢牢卡在年复利2.5％，并明确支出不得附加利差返还条款[7]。

2.5%，这一卡，就是长达14年之久。

同时，面对巨大的潜在窟窿，中国人寿、平安人寿和太平洋这三家最大的险企也开始寻求自己的解决之道。不约而同地，三家公司都推出了"保险保障低，投资风险部分或全部由投保人承担" 的投资型产品[7]。

"国寿保守，选择了分红险，平安最激进，借助投连；太保则居游，启用万能。不同风险的选择，亦选择了各自的命运，长远而言，这类产品，成为保险行业的一剂毒药。"陈恳在《迷失的盛宴》一书中如此评论道[8]。

激进的产品，往往卖得最好，靠着风险高，回报也高的投连险，在2001年平安人寿一举超越老大哥中国人寿，成为中国寿险市场份额第一。

老大哥中国人寿也不甘落后，其主打的一款产品国寿鸿泰,其卖点非常突出：保本、免税、可以分红、收益上不封顶，还附加一些寿险责任。事后统计，2002年上半年，这款产品就实现了保费收入340亿。当年靠着这款产品重回老大宝座。

然后，由于销售人员在售卖这些保险的过程中存在着大量的误导，过分强调收益，而没有充分的揭示产品的风险。甚至有些代理人还宣传，买分红险就是买的公司原始股。然后当投连险收益、分红比预期低很多时，大量的退保和投诉席卷而来，一些产品纷纷被叫停，相关的监管和处罚接踵而至。

不仅如此，那些买了高利率年金险的客户，由于合同规定每年都要兑付高额的利率，一些保险公司想出了奇招，他们以"产品升级"、或者送礼为名，让投保人签下了补充协议。然而当年买这些产品的很多人缺乏基本的金融知识，对自己买的产品认知并不深刻，糊里糊涂就后来去签了补充协议。

他们不知道，自己买的那些产品中，本来的权益可是年化8%、9%，是写进了保单的合同里面，终身复利。结果却捡了芝麻，丢了西瓜。

当年的这些处理方式饱受争议，受到了监管的批评，虽然某种意义上对冲掉了部分利差损的包袱，但从长远来看，可以说是一剂毒药，影响了长期保险在消费者心中的信誉和口碑。

06.高盛药方

步入20世纪，中国的保费规模以极高的速度增长，然而利差损的危机依然没有得到全方面的解决。

资料来源：中国保险业2003年经营状况分析[9]

针对利差损的问题，高盛为中国开出了四种药方：国家财政买单、消费者买单、股东买单，或是通过拓宽保险资金投资渠道实现共赢局面[10]。

姜还是老的辣，如今巨头林立的中国保险业，当年依然在蹒跚学步， 精算方面更是经验缺乏。在老道的资本老大哥高盛面前，中国的保险公司像个毛头青的学生。

中国人寿选择了“国家财政买单”模式，和财政部已经设立了一个共同基金，管理剥离出来的旧保单，把包袱留给了母公司和财政部。

而“消费者买单”是日本和香港应对利差损危机时都曾采取的措施。但是，这种方案的风险包括消费者处于被动地位，可能对寿险公司信誉产生质疑。这种方法也就是后来被采纳，至今仍被广为诟病的低利率万能、分红险等。

此外，股东买单和拓宽投资渠道也是后来保险公司积极采取的措施。如今，保险公司的投资标的中，权益类的比例大幅度提升，有利提升了险资的收益率。

2004年，中国平安在香港上市

2003年、2004年、2007年，中国人寿、中国平安、太平洋保险陆续在海内外上市，有力的扩充了资本金。再加上入世以来经济的腾飞，保费规模的高速增长，利差损的巨大包袱总算逐渐得到了化解。

07. 监管松绑

一朝被蛇咬，十年怕井绳。

20多年前的利率差事件，是监管层心中挥之不去的梦魇。但十多年间，经济腾飞，物价上涨，预定利率2.5%让保险公司走出了利差损的泥潭，却让老百姓觉得吃了亏。年金保险，也逐渐失去了自己的市场竞争力。

“十几年前看似很好的年金保单，现在取出来，啥都干不了。买的时候工资才几百元，缴的保费是一个月的工资，说的利益金，现在这利益金拿出来能干啥，基本生活都不够”

说起当年在邻居那里买的年金保单，我的一位亲戚曾这样吐槽。

2013，人身险产品高度同质化， 为更好的发展保险业，人身险费率市场化改革终于再次启幕 。  8月份监管规定：2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单法定评估利率为3.5％。2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为4.025％和预定利率的小者[11]。

历年一年期存款利率与寿险预定利率走势

政策一响，黄金万两。

此后的几年， 为抢占市场，很多公司都顺势推出了预定利率达到4.025％产品，爆款一个接一个，开门红的销售风头无两。

08. 消失的4.025？

然而好景不长，新的问题又来了，2018年，全球资本市场遭遇寒冬。前些年大多保险公司每年都能获得5%以上的稳健投资收益，2018年却遭遇重创。中国人寿2018年总投资收益率仅为3.28%，中国平安总投资收益率为3.7%。

新光海航人寿临时负责人万峰，在“2019慧保天下保险大会”上就曾表示：3.3-4.8％的投资回报率，与3.5-4.025％的定价利率之间的区间已经很小，整体看来，目前寿险行业产品定价利率在向上走，而投资回报率在向下走[12]。

反以观往，复以验来。纵观发达国家的利率史，事实也是如此。90年代利差损的阴影，再次浮现。

中国银保监会.2018年

2019年初，阳光人寿报送备案的某养老年金险保险（万能型）最低保证利率为3.5％，突破备案产品监管规定上限，被点名批评[13]。监管悄然叫停了相关产品的备案。

截至文稿时，询问了相关渠道，几款预定利率4.025%或接近4.025%的产品依然在售。然而在险资投资回报不佳的大环境下， 监管悄然叫停预定利率4.025％的相关新产品审批，这被业内人士普遍解读为，释放出强烈的防范利差损风险之意。我的一些精算师朋友也认为，长期年化保证利率3.75%以上的年金产品，预计不久就会被停售。

(来自某寿险公司精算师朋友圈）

天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。

监管叫停，在售的产品就显得稀缺。加上2018年全球资产收益率大幅缩水，使得2019年的年金产品的销售非常火爆。一家老牌寿险企业，今年开门红产品依靠就依靠这类年金产品一扫18年的低迷经营，前2个月，保费正增长22%。同样，我们了解到，某家人寿公司的一款预定利率在4.025%的产品，算下来长期IRR复利基本定格到预定利率上限，又是写进合同的确定收益，其销售非常火热，曾多个月霸占一些主流经代渠道的保费规模榜第一。

“以前大家都看不上年金，保费销售前列几乎都是重疾险，然而18年股市下行，各种暴雷也比较多，银行理财、余额宝收益也一直往下，未来这些产品低收益感觉是个常态，理财产品在资管新规后还会净值化，不能说保底。所以这类保底写进合同的年金反而优势很大，卖的很火爆。”

和我聊起年金险，一位经纪公司的销售经理这样说。

然而对于50、60后的监管层来说，面对着未来险企投资收益的不确定性，4.025%的预定利率还是太高了。20多年前的那场利差损危机，依然历历在目。

疑今者，察之古; 不知来者，视之往。

立足当下，全球经济前景并不乐观，利率持续保持低位。我相信，4.025%的预定利率，很快又会成为过去。如同曾经的90年代，带着时代的烙印，作为一个利率浪潮的又一个顶点，被书写进成新的年金历史。